本报记者 翁榕涛 赵毅 广州报道
长期以来徘徊在300亿元规模左右，老牌粤系房企合景泰富集团控股有限公司（01813.HK，以下简称“合景泰富”）按下“加速键”，走上了规模追赶的道路。
日前，合景泰富发布公告称，2020年1月，集团及其合营企业及联营公司预售额为人民币51.65亿元，与去年同期相比增加1.2%；预售建筑面积约为27.9万平方米，与去年同期相比减少10.6%。
回顾过往业绩，合景泰富在2018年迎来业绩大幅增长，与此同时，集团的负债水平也快速攀升。截至2019年上半年，合景泰富资产负债率82.43%，净负债率77.2%，较2018年底增加16.27%，截至2019年上半年，合景泰富经营性现金流已连续三年为负。
合景泰富相关负责人在接受《中国经营报》记者采访时表示，“集团经营性现金流过去几年为负的原因，主要是购置土地为未来销售增长做准备。”
老牌房企“掉队”
作为老牌粤系房企，合景泰富以低调、谨慎著称，上市多年公司销售规模仍在300亿元左右徘徊。
早在2011年，合景泰富销售额便突破百亿元，排在房企规模榜单的第26位。当时同为粤系房企的中国奥园年销售额仅为50.6亿元，未进50强，美的置业刚进行全国化布局，在行业内声名不显，同样未进行业50强。
而在刚刚过去的2019年，中国奥园、美的置业率先步入千亿元房企，其中中国奥园的年销售额达到1180.6亿元，行业排名第29名，美的置业年销售额达1011.4亿元行业排名第35名。合景泰富尚未突破千亿元，行业排名仅为44名。
数据显示，2015年～2019年，合景泰富的权益销售金额分别为202.64亿元、223.03亿元、286.88亿元、655.02亿元、861.11亿元，同比增长10.06%、28.63%、128.33%、31.46%（数据缺一个？），可以看出，2018年堪称合景泰富业绩飞跃的一年。
在2018年3月的业绩会上，合景泰富集团董事局主席及执行董事孔健岷称，“公司将维持销售目标的高速增长，销售增速一定比前几年快很多，未来三年是高速发展期。”
回顾过往业绩，合景泰富在2018年迎来大幅增长，但激进扩张背后，同期营收、毛利表现也受到影响。数据显示，2018年合景泰富毛利减少39%至约24.51亿元，毛利减少主要系2018年总收入减少所致；2018年，集团收入74.77亿元，同比减少35.22%。
财报显示，合景泰富收入主要来源于物业开发、物业投资、酒店运营及物业管理。而其中，物业开发收入由2017年的约104.32亿元减少至2018年的60.64亿元，降幅达41.9%。
考虑到房企将销售额确认为收入一般存在时间差，合景泰富2018年营业收入和净利润反映的是前几年的销售情况，而因此当年销售额大增，营收和净利表现却差强人意。
合景泰富开始转入规模增长的车道，其拿地策略从“招拍挂为主”转变为“以收并购为主、招拍挂为辅”，并逐步加大旧改拓展力度。
从2019年来看，合景泰富土地获取主要集中在上半年，共新增16个项目，合计新增权益建筑面积175万平方米；如果按面积计算，其中约50%新增权益建面通过招拍挂方式获取。
在土拍过程中，合景泰富多次以超过45%的高溢价竞得地块。1月份，以20.57亿元竞得杭州江干区1宗商住地，溢价10.76%；2019年6月，以12.46亿元摘增城荔城街罗岗村A19124宅地，溢价45%；2019年2月，以总价37亿元摘天河黄埔金融城商住用地，楼面价3.7万元/平方米，溢价超45%。
值得注意的是，高自持比例也是合景泰富拍地的特征之一，比如在金融城商住地块中自持比例为55%，在黄埔科学城商业商务用地的自持比例50%。
同策研究院首席分析师张宏伟告诉记者，“高自持面积对于企业招商运营的能力有较高要求，如果能进行证券化操作的话可能比较容易实现，但证券化也需要物业招商运营实现三年以上，租赁率达80%以上，在收益较好的情况下才能做。若只看该地块的销售物业价格的话，这样的价格在该区域是比较有挑战性的。”
投资性物业守住利润指标
从拍地的高自持比例来看，合景泰富正在发力投资性物业。
2019年中期业绩会上，合景泰富集团地产业务首席执行官蔡风佳表示，合景泰富是会赚钱的公司，所以公司不仅做销售物业，也做持续性经营的物业，他进一步指出：“可以看到我们的租金收入有比较大的增长，这也是公司未来发展的一些战略方向，所以我相信未来3到5年，合景泰富有一个稳定的增长。”
财报显示，截至2019年6月30日，合景泰富实现总收入106.47亿元，同比大增207.4%；毛利约为人民币37.31亿元，同比增加246.2%；归属股东净利润59.63亿元，同比增长174.63%。
在此前毛利率下滑、营收下降的情况下，合景泰富通过多元化布局，特别是在投资性物业上获得较多收益，使得利润数据看上去颇为亮眼。
其中合景泰富持续性经营收入为10.71亿元，同比增长51%。此项收入由合景泰富已投入运营的29个位于一二线城市的商业项目合力贡献，包括8座写字楼、8座购物中心及13家酒店。合景泰富相关负责人表示，“成熟商场及集团自有品牌木莲庄酒店的经营利润率均达到50%，成熟写字楼经营利润率达80%。”
可以看出，经营性物业的利润率远超过其他业务。报告期内，合景泰富集团按权益合并毛利率为36.1%，而该数值2018年仅为21.3%，核心利润为人民币25.13亿元，与（那年）？年同期相比增加28.1%，核心利润率仅为23.6%。
近两年来，合景泰富“其他收入及收益”和“投资物业公允价值收益”的总和占税前利润比重大幅增加，这与其投资性物业步入成熟期有关，2019年上半年，该两项收益合计共41.94亿元，占税前利润比例为50.49%。
财报显示，2018年上半年、2019年上半年投资物业公允价值收益分别为11.86亿元、30.54亿元，同比分别增长1733%、157.50%，财报解释，公允价值变动主要与各区可出租商业物业有关。
投资物业收益净额的上升，以及酒店、商城、写字楼等物业营收的稳步增长，让尝到“甜头”的合景泰富继续推进投资性物业的发展。
经营性现金流三年为负
梳理房企发展历程不难发现,每一家晋级千亿元的房企,都离不开资金的支持。而合景泰富能否打通各种融资渠道,也或多或少影响着企业的千亿元步伐。
在冲击规模的另一面，合景泰富同时面临着“副作用”，比如经营性现金流连年为负、净负债率不断上升、存货周转率较差等问题。
伴随着规模扩张而来的，是合景泰富负债金额的走高。数据显示，截至 2019 年 6 月末，合景泰富的总负债为 1666.09 亿元，资产负债率 82.43%，与2018年底相比上升了？；此外，2019年上半年合景泰富经营性现金流净额为-39.09亿元，而2016～2018年分别为-20.91亿元、-94.69亿元和-22.72亿元。
合景泰富相关负责人表示，“集团经营性现金流反映的是集团日常经营活动，包括销售回款、土地购置、建安支出、利息支付、销售行政管理费用及税费支付，经营性现金流过去几年为负的原因，主要是购置土地为未来销售增长做准备，随着销售规模及预售回款的增加，预期集团未来经营性现金流将由负转正。”
在经营性现金流持续为负的情况下，合景泰富频繁发债融资。
2019年12月，合景泰富在上交所连续申请了2笔公司债计划，欲筹资125亿元，包括80亿元的私募债和45亿元的小公募债，发行人均为合景泰富旗下子公司广州合景控股集团有限公司。
今年1月份，合景泰富再度加快融资节奏，1月7日发行3亿美元票据，约合人民币20.68亿元，票据利息按年利率7.40%计算，票据期限为7年；1月14日，再发行3亿美元票据，利率为7.40%，期限仍为7年。合景泰富此前称，拟使用票据发行所得款项净额将若干公司现有债项再融资。
著名财经分析师盘和林指出，“实际上，依据往年的经验，境外发债的最重要的目的是为了还债，但还有很多房企举债是为了继续拿地，实际上这就增加了公司未来的财务风险。疫情给2020年的楼市带来了更大的不确定性，过度举债拿地造成的过量库存可能会成为未来公司的累赘。”
（编辑：赵毅 校对：翟军）